夏迪：刘先生今天讲得非常生动，如果您有什么问题要提给刘教授的话可以提问。如果没有的话，我们再次用热烈的掌声感谢刘教授！谢谢！

　　现在我们请国务院发展研究企业研究所副所长张文魁先生讲话，话题是国家关于并购重组的政策分析，我们掌声有请！

　　张文魁：大家好！我来讲一下并购重组的政策，并购重组在国内很活跃，并购重组是资源性非常强的商业活动，所以对它进行了解，会有助于我们成功的进行并购重组！首先是双项并购重组。

　　并购重组是两个方向都有。第一个方向是以本土企业为对象的并购重组，就是本土企业是并购重组的目标企业，比如说有一个外国企业到中国来并购中国的企业，大家知道(凯雷)要收购中国的徐工，比如说商业流通企业国美和永乐是并购重组，是以中国企业为主的并购重组。这是第一个方向。中国很多企业都并购重组。

　　第二个方向是我们中国的企业到外面去，走出去并购重组，这一类发展最近也非常多。比如说联想并购了IBMPC，这是大家都知道的一个案例。还有我们现在很多石油，比如说中石油并购了哈萨克斯坦PK，PK也是哈萨克斯坦非常大的石油组织。比如说TCL收购了阿尔卡特等等，这是走出去并购重组。大家就会问了，现在我们为什么会出现两个方向的并购重组呢？到底怎么回事？刘教授讲了资本运作，我们有资本市场资本手段可以提供资本运作，但是它必然有内在的规律，如果你们去问一下黄光裕为什么要并购永乐，为什么要跟他进行重组，他说有人卖了钱，黄光裕说了，我钱多了，没买。资本运作最后还是为了实体经济。我想有几个方面。

　　第一，国有企业是要进行产权改革的，最后进行国有产权出让。比如说徐工，大家都知道。还有一个大家都不是特别关注的，比如说双汇，是中国最大的火腿肠企业，被高盛，华尔街的企业，被他百分之百股权给拿走了。比如说南钢、平钢。大家也知道东风汽车跟日产一汽组成东风有线，这是国有产权。欢迎内资，欢迎外资来。所以有好多企业都出让。

　　另外就是本土企业两极分化不断加剧，竞争烈度上升和管理水平差异使得本土企业分化出强弱两个阵营，弱势企业被并购重组。无论是国有企业还有本土企业竞争越来越激烈，而且管理方式也不一样，所以有了两极分化 ，有的企业越来越好，有的企业越来越不好，好的就把坏的给挤出去。比如是国美和永乐，国美更强势一点，永乐受到的压力更大。从扩张的输出，永乐压力大一点。永乐跟大摩签订了对比的协议，国美更强势一点。比如说我们沙钢是民营企业，产量是超过一千万的，原来是乡镇企业，短短几年时间从几百万吨的企业，现在发展到一千万了。原来不可思议，民营企业怎么能炼钢呢？还超过了一千万。还有一些小型的地方企业，比如说淮钢，它的实力各方面并不是很强，所以就被沙钢给并购了。

　　还有物美并购了美廉美，美廉美这个企业发展还是不错的。 物美是第一，美廉美是第四。物美就把美廉美给并购了。无论是国有企业和民营企业都分出来了，有强有弱，为了活下去就要进行并购重组。

　　第三，加入世贸组织之后国际化加速，本土企业开始以国际化的视野而不是过去的狭隘视野来审视企业的战略路径和战略价值。这个是非常重要的。我们很多企业在国际化的环境里，原来是非国际化环境里头战略眼光不一样的。如果没有国际化，我们没有今天的并购重组。比如说国美和永乐，永乐还不算弱势的企业，如果没有国际化的背景，都活得还可以。国际化把这个旋一下子就挑起来了，对永乐和国美的刺激呢？美国有一个百思麦，在美国是一个很大的电器连锁的卖场，他进入了中国。他进入中国以后就把并购重组的方式引入了中国，他并购了五星电器，五星电气在江苏本地还是不错的。我们的卫星就被百思麦给买去了，百思麦的资金实力很雄厚，所以把并购重组带入了中国，引起中国企业的重视，认为不并购重组根本就不行！连锁电器企业在国内发展也差不多了，国际化正好有这个机会，TCL彩电在国内占有率一直是第一，他要到国际化道路上去，要进入国际化必须要并购重组，但是他并购重组也有一些失误，但是基本上是国际化驱动。还有一个是战略。再有一个是价值驱动。这个也是很有意思的。做一个可能不太恰当的比喻，就是找对象，原来是在国内找，可能就找一个亿万富翁，如果是国际化的话，同样是这个女孩子到国际上去找，就找十亿，比如说章子怡，在国内是和国内的导演和演员拍国内的大片。而现在国际化了，在美国她认识一些好莱坞的大公司的股东，或者是大导演，这样她就有机会提升她的个人价值，就是很简单，她的片酬原来在国内是两百万，现在是一千万美金。所以一个企业跟人也是一样的，你是在发展国内的大背景下是这么做，在国际的大背景下是那么做。

　　我举一个例子，比如说苏泊尔他并购重组了一个SEB。苏泊尔发展还是很不错的，从战略扩张这个角度来说，它好象没有必要去卖，国内扩张是很快的，很多产品都是第一的，而且现在发展势头也是不错的。他好像不需要钱，他为什么要去卖？是这个价值。他可以卖，在国内可以卖这么多钱，在国外可以卖那么多钱，如果有一个机会让你的价值可以得到提升，现在国内有很多人都这么干。国际化有一个趋势，就是私募的股权资本非常重要，而且进入中国。凯雷总统俱乐部，保证臭名昭著的KKR。KKR80年代美国是著名的垃圾(钢铁)收购。还有我前面讲到的大摩和(高速)。这方面很多，他们这些企业投资资金来中国收购这些企业好多民营企业都愿意卖给他们。为什么要卖给他们？买来之后他经过重组，按照国际资本市场套路重组你，包括财务报表的重组，然后到国外上市，价值就升值了很多，这接近于纯粹的资本运营。这个企业实际上实体经济并不是很大，但是寻找到价值了。这一类的资本运作是很危险的。纯粹的资本运作包装、上市、财务报表来按照国际规则来进行改头换面。这个例子最早是在90年代，有一个新加坡黄同年，在中国收购了很多橡胶轮胎企业，然后注册为中国论坛总公司在海外上市，最后很成功！

　　第四，中国本土发展已到了一个新的战略阶段，需要通过境外并购重组实现新战略阶段的意图。譬如说我们中国企业的制造能力非常强，但是我们缺乏原材料，所以我们到国外去并购原材料。还有我们中国企业制造能力强，成本控制得也不错，但是品牌不是很好，所以到国外去并购品牌企业。比如联想到国外去并购IBM，就是看准IBM这个品牌。

　　第二个双向并购重组还是在一个起步阶段，尽管是很活跃但是还是在起步阶段，不值得我们骄傲。给大家一个概念。2006年全国并购重组的时候35000亿，这还不算很活跃。全球并购重组在1998—2000年是最活跃的，不过是三万多亿，现在不活跃为什么还有三万五千亿了？以前是很大的并购重组，现在有很多中小并购重组，现在每天发生轻悄悄的并购重组，不被大家所关注的并购重组。这是一个。

　　我们给大家讲几个数据。我们并购重组与固定资产投资相比，并购重组还是非常强的，2005年全国城镇固定资产投资额超过了7.5万亿的人民币水平；并购重组也是相当一种投资，股权投资来买别人的知识产权。固定资产投资是7.5万亿，对别人来说可以重新搞一个企业。

　　利用外资04、05年都达到了600亿美元，这个是很少的。均富做了一个研究报告，看的并购重组有多少。2005年7月至2006年6月，只有266家境外企业收购中国大陆境内企业，与前一年268家基本持平，交易金额是多少？140亿美元，前几年是90亿美元。我们实际利用外资是600亿美元，但是外资并购中国企业只有140亿美元。大多数还是美国最多。交易额增高了92%，美国最多占到并购数目的23%，交易额为53.7亿美元，香港和新加坡占19%。这个可以看出来，我们的并购重组在整个投资里占的重量还不是不大的。

　　我们再看看大摩数字，我们看看海外并购。2000年是18亿美元，到2004年是48亿美元，也是很少。商务部的报告显示，2005年中国企业对外投资大概是122.6亿美元，首次突破100亿美元，同比增长123%，但只占全球的1.68%，其中并购式投资占对外投资的一半以上，占的份额很少，但是是增长了。无论是境外的企业到中国来并购，还是中国的企业到国外并购都是增长的。我们缺乏数字。中国到对外并购，2002年0.28%，03年0.55%，04年0.30%，我们的比重并没有明显上升。因为全球并购都是有上升的，在2006年全球并购达到了3.5万亿。

　　我们讲一下并购重组的政策。我们并购这么活跃，生长这么快，有国内企业相互并购，也有国外企业到中国并购，也有中国企业到国外并购。下面我们来看看政策。

　　第一个证券法，第二个我们有上市公司收购管理办法，这个是当地行业类部门规章，证监会的上市公司收购管理办法。第三个是外国投资者并购国内企业的规定，这是商务部出台的。第四个是外商投资产业指导目录，这个是国家发改委一个文件。

　　另外关于并购重组国有企业有一些专门规定你要收购国有企业，外资收购、内资企业，但是目标企业是国有企业有特别的规定。第一个是关于规范国有企业改制工作的意见。第二个是企业国有产权转让管理暂行办法。第三个是企业国有产权向管理层转让暂行规定，我们的目标是国有企业，光看前面那四个还不够，还有这几个规定。

　　那么你可以看到我们最缺的是什么？并购重组最重要的是反垄断，我们并没有。并购审查大概是两个，就是法律规定。第一个就是并购是否会形成垄断，因为这个涉及到公共利益，有垄断是绝对不行的。播音订购外挂，经过了漫长的反垄断审查，美国的司法部要进行审查。 那么当年的奔驰并购克莱斯勒也是进行了反垄断审查。

　　第二个是并购会不会伤害小股东的利益。并购主要是这两个，还有一个是国家安全， 这个讲得也很少。美国CFA，就是美国的外商投资委员会，是美国财政部牵头，成立了20多年来只审查了几十件，而美国的并购是几万件。

　　《证券法》对我们并购是有利的，其中一个就是对并购者身份没有以前那么限制了，自然人就可以申请。前不久看到当年香港电信，他是以自然人的身份，标的是上百亿港币。我们在这方面也做了一些法律修改。另外对收购上市公司公告制做了修改，每增值2%就要报告，现在改成了5%。《证券法》还有一个就是对证券发行做了适当的放松。为什么要讲这个？大的并购重组，动不动就上亿美元，几十亿美元，谁有那么大资金呢？通常是换股收购实际上就是定向发行，新发股和增发股是什么政策，在美国和香港也是一样。《证券法》对这个做了适当的限制，特别是对增发股份，以前的《证券法》规定，你发行证券必须要公开发行，定向发行不是公开发行。公开发行就是等于向所有的人宣布，而定向发行不是这样的，你给我钱我给你股票。你们看看国美永乐就是这么干的。新的《证券法》对我们有一些放宽。但是《证券法》最要命的一个就是对我们并购重组技术障碍最大的，是证券的种类，这个方面还没有规定。《证券法》是同股同权，同股同价。我想在座的各位一说股票和股份，大家都说同股同权，同股同价，我们在我们脑子里是根深蒂固的 。在国外不是这样的，同样的司法性股东一下就发好几种，同样的股价格会有波动，美国的《证券法》是很宽松的，只要购买者没有意见你可以发好几种股票，优先股等等。这样的话可以发不同的股票非常有利于并购重组。蒙牛在海外上市，是在毛里求斯设立的两三个企业，有一个企业专门是持股公司，一个是金牛公司，一个是银牛公司，金牛公司是让管理层来持股，银牛公司是让供应商来持股，金牛和银牛都有大摩的股份，他们发行的股份有A、B、C型股份，他们同时分发好几类，发给大摩股份，发给牛根生这些管理者股份，是A类股份，A股一股是0.01美分，然后这样有很多的技巧。一年之内如果你的业绩到了一定地步，A类股份可以换B类股份，B类股份是几千美元买的一股，你想想A股可以换成B类股，很厉害吧？几分钱买的一股可以换成几千元买的一股。通过发行股权来换股。

　　上市公司收购管理办法，主要是方便上市公司的并购，允许现金收购的，而且也不强制你一定要什么，要达到30%以后，可以不发出要约的，以前是达到30%必须要发出要约的。由于你发出股份不是很方便，所以要要约收购。惠普收购康柏是股份加现金。中海油收购(英文)，人家为什么会害怕你？美国每年都有上万亿美元的收购，但是没看到谁一下子能拿出一百亿美元现金收购，而且还夸口说还可以拿出来。这一定是国家的利益。因为中海油当时只不过只值130亿美元，那么你怎么能拿出180亿美元现金呢？操作上有点出错。

　　外国投资者并购国内企业的规定。还有外商投资产业指导目录，实际上并没有按照这个来做。外商投资产业指导目录分四类。鼓励、允许、限制、禁止。鼓励，我鼓励你来，允许类是不鼓励也不限制，但是可以来，限制类，你可以来，但是要有所限制。比如说民航、汽车，不是说不可以，但是股权有限制。那么禁止类是绝不可以并购的，军队是不可以并购的。徐工在外商投资产业指导目录是允许的，但是现在也不可以了。由于民族企业上升很快，实际上外商投资产业指导目录没有太大用处了。

　　时间关系，关于并购国有企业产权就不多讲了，就讲几句，并购国有企业的话，可能有一些陷阱。第一个要到产权交易所、产权交易中心去挂牌一个月，20个工作日，一定要挂牌的，不挂牌不算数。还有底价要以净资产评估为主，不能低于90%。这个是非常专业，通过会计师和律师去了解这些事情。还有一个是如果是并购重组，一定要通过资本安置方案。这跟上市公司一定要安置，安置方案是很复杂的，补偿多少、社保怎么办等等，这方面要注意。还有一个我刚才讲的都是政策，前面都是分析。国产的话政府有一些含混和妥协之处。

　　第一个是并购金融手段不足。大多数并购活动很活跃的国家，都是通过换股收购而不是现金收购的方式进行并购重组，这样使我们的发行股份非常方便。一个可以定向发行，这个是很方便的。还有可以发很多股，不一定是同股同价，如果死咬同股同价不可能发行很多类股，也不能换股和重组。我们国家主要采用的是大陆法律，大陆法律的制度和资本制度不太一样，而我们有注册资本的概念，美国是没有注册的概念。好在现在注册资本可以根据分析来认缴。我判断在境外上市公司将比其它企业可以更方便的进行并购重组。你可以看看过去几年并购重组都是在境外上市，TCL、国美上市，在香港上市，可以和永乐换股。而联想是在海外上市，可以换股IBM。TCL是在香港上市，也是来换股收购。所以境外上市对并购重组更方便一些。这是我个人的判断。

　　境内近年也有可喜进展，以后发行股份更加灵活。联想比较活跃，它收购了江苏(国立)，最近要收购石药集团，还有黄光裕最近也要搞私募资金。过桥贷款和发行债券等融资手段也不可少。银行发行债券不要发行那么多年，发行一年就好。银行面对的是实体经济，贷款不可以用信贷资金，债务资金来做股权并购的。第二个是我们对国有企业遗留的处理和国有资产流失的质疑，是以国有企业为对象的并购重组活动的很大障碍。像徐工我刚才说了。

　　第三个讲一下经济民族主义的泛滥，在处理外资对中国本土企业的并购重组时，会更多地伤害自己。娃哈哈并购案例就是通过民族主义去说事。白纸黑字经过很长时间的谈判双方都通过了，不是头脑发热就协议了。这个条款说了，我入股51%以后就成为了合资企业，你的娃哈哈只能用于合资企业，不能用于国内企业，在国外是非常正常的，这不是圈套。商业有圈套是很正常的，但是这不是圈套。就像你跟人要结婚了，哪些是属于双方的财产，哪些是属于你个人的财产。要结婚了我现在有存款有房子，存款还是你自己的，房子是你自己的。人家出了51%的股权，包括人家要买娃哈哈的品牌，人家收了钱说这个品牌不能用国资企业的，而且不能发展国资企业。这是双向对的，不仅是外资对我们有了解，而我们也要对外资有了解。人家提了人家的要求，你提了你的要求。四项基本原则是什么呢？第一个品牌不能变，第二个董事长不能变，人家是控股，都让你董事长不能变了 。如果要求过分的话，法国人会说还不能换董事长，第三退休待遇不能变，第四45岁以上岗位不能变。你有你的要求，人家有人家的要求，这是正常的商业协议。但是这么多年来，没有遵守合同的要求，自己在合资企业之外公司持股的企业，还是卖自己的品牌，这在国外是要坐牢的。你是公司的高管，然后你又自己去投资跟这个公司同样的产品，用同样的品牌是吧？客户都一样的，而且把公众公司的股份换到私营公司去，在国外一定要坐牢的。非合资的股去年盈利是10个亿，盈利是很多的。比如说一个电站可能有五台机组，三台机组是国有的，两台机组是职工持股的。在风水期要停两台机组，你想他会停哪两台机组，是停国有的机组还是停职工的两台机组？一定要停国有机组，如果是停了职工的机组那么是没有钱的。盈利结算，职工持股的两台机组一定会比国有持股的三台机组还要高。人家说不行！不能再这样搞。人家提出了理性的方案，说把你合资的部分再给并购出来。如果人家不讲理的话，会说非合资跟我们没有关联，是合同不允许的。现在用民族主义来说事，说人家是圈套。我想我国很多企业拼搏了这么多年，连合同都看不出来，品牌让人使用？民族主义会伤害正常的商业原则。你现在可以拿外资说事，我刚才讲了，双向并购重组有很多并购本土企业，一家国有企业并购到另外一家国有企业也会遇到同样的事，当初并购企业陷到圈套里面了，那怎么办？那就不能用民族主义来说事了。

　　前面讲到了外国投资者并购国有企业的规定还有很多审批的东西，审批的东西会导致很多的腐败。外资投资者并购国有企业的规定审查标准不清晰，范围过广，裁量权过大。

　　其中规定，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者驰名商标或中华老字号，向商务部申报。有好多驰名商标和中华老字号与经济安全并没有任何的关系。我查了一下。有一个叫稻花香酒，你要并购这个企业的话要向商务部申报。稻花香酒不是很著名的企业，也不是茅台也不是五粮液，就是凭着驰名商标要申报。驰名商标中国非常多，这是商务部他们搞的。还有超15亿资金要经过反垄断审查，而我们的反垄断法还没有出台，所以审查范围广，还不是很清晰会导致我们的官员腐败。我就讲这些，谢谢大家！